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专题：聚焦2025年IMF和世行秋季年会

　　文 康路 实习生沈伊君 发自华盛顿

　　2025年10月15日，在华盛顿受邀参加IMF和世行年会的百亿私募中欧瑞博董事长、首席投资官吴伟志表示，中国资产正处于一个重要拐点，与美股脱钩的独立行情正在形成，驱动这一轮上行的核心力量，来自经济结构的转型、政策导向的改善，以及中长期资金的持续入市。他认为，过去压制中国资产估值的多重因素正在消退，从房地产去杠杆到新经济崛起，这些信号共同构成了A股走向“长周期、慢节奏、可持续”上涨的新逻辑。

　　在吴伟志看来，这一轮牛市将打破市场长期以来“牛短熊长”的惯性预期，更接近2012年之后日本股市的“结构性长牛”。在结构性机会方面，关注AI科技，创新药，黄金，反内卷，和高股息五大方面。他指出，中国企业在人工智能领域的竞争力并不落后于全球，无论是大模型研发还是终端应用，依托完整的制造业与消费链体系，形成独特的落地优势。随着智能硬件、算力和应用生态的不断融合，中国有望在AI领域孕育出一批世界级的科技公司。

　　与此同时，创新药产业正加速全球化突破。 在双抗、ADC等前沿领域，中国科研力量已处于国际领先位置。今年全球医药领域的BD（商务合作与授权交易）中约有一半来自中国，这意味着中国的生物医药企业正以技术与产品实力“出海”，未来海外营收占比将显著提升。

　　在年会召开期间，黄金现货涨至4200美元新高。中欧瑞博从2022年重配黄金。谈到此轮黄金上涨的逻辑，吴伟志表示，本轮黄金上涨并非短期避险行情，而是一次跨周期的货币体系再定价。他指出，自2018年起，去全球化、主权信用弱化与财政失衡正在重塑全球金融秩序。

　　更深层的推动力来自美元信用的结构性削弱。俄乌冲突后，美元资产“被武器化”，令部分主权国家丧失对美元储备的信任，促使全球资金加速“去美元化”，而黄金成为唯一能承载大规模主权财富的非主权资产。与此同时，传统“金油比”被打破，金价上涨、油价下跌的“滞涨特征”凸显出黄金的独立货币属性。从估值角度看，吴伟志认为黄金的市值与美国国债市值之比约70%，相比上世纪70年代黄金价值曾为美债三倍的历史水平，仍有显著修复空间。

　　附对话实录：

　　新浪财经：上周桥水达里欧在格林威治经济论坛上发言时，金价一度突破4000美元，如今又迅速上行至4200美元。他建议在资产配置中持有15%的黄金，这一比例已明显突破传统“60/40”资产配置框架。中欧瑞博在组合中较早布局了黄金与金矿股，您认为这轮金价上涨的核心逻辑是什么？可持续吗？

　　吴伟志：做投资有一个蛮有趣的规律，叫做所有的信仰都是用来被打破的，我其实蛮认同达里欧大周期的视角。当下对于很多普通人和投资人来说，面临的可能是一生只见到一次的大变化。黄金资产其实我们开始关注和配置是在2022年开始，为什么我们会在那个时候开始关注是看到几个变化，一个是我们觉得国际上有逆全球化的特征，从80年代到2018年以前，这40年是中国融入全球的40年，是全球化高速发展的40年，经济高增长，通胀保持低位。

　　2018年之后世界发生了变化，美国主导的逆全球化，必然导致通胀推高，这是第一个因素。第二个因素，从2008年以后，包括到了2020年的疫情，我们看到美国的财政纪律失去约束，出现“国债货币化”的特征。黄金是一个全球有共同信仰的货币，不是某一个人的选择，是经过千百年所有的主权国家对黄金是有信仰的。

　　这一次黄金价格的上涨，打破大家长期的一些信仰，比如说“金油比”，金价和油价之间的比例关系被彻底打破。过去的半年金价上涨，油价下跌，就是典型的滞涨特征，生产资料价格下跌，但是作为货币保值的黄金价格在上涨，然后补充一点，黄金作为一种国际共同信仰的货币，22年俄乌冲突爆发，让美元国际财富储存的功能失去一半。所以我们看到与美国存在着关系紧张的主权国家，一定会把美元资产最大程度的非美元化，能够容纳大资金体量的就是黄金，即便你变成欧元资产变成日元资产，也和美国都有千丝万缕的同盟关系，所以我们看到这是一个大时代的变化。为什么我们对黄金的资产这么看好，重配，是我们觉得不能用过去80年的经验来看待今天的变化，黄金是面对这种变化的一种特征，这是第一个。

　　第二个我们也做过黄金的规律，以及跟国债的比例关系。在70年代整个黄金的市值是远远大于美国国债市值的，最高的时候接近三倍多。即便黄金涨到4000美元一盎司，今天全世界的黄金的市值和美国国债的市值比，它只有70%多。所以说回到历史，就是80年之前，其实黄金它其实是有恢复空间的，所以为什么我们团队对黄金这几年一直保持较高配置，这是主要原因。

　　新浪财经：今年IMF年会上，AI几乎是贯穿全场的主题。去年但斌在新浪财经巴菲特年会上也提出，“AI爆发刚刚开始”，他甚至被市场称为“英伟达战神”。您如何判断当前AI板块的估值水平？在市场情绪高涨的同时，投资人应如何识别长期价值与短期泡沫？

　　吴伟志：AI已经出现，而且是一个产业趋势，会影响未来，已经成为共识。但是就像电气化时代，互联网时代，一个产业的发展需要时间，资本市场往往会把很多未来的东西体现到现在来。我认同美国一些主流投资大师的观点，当下 AI的状况，有一点像1999年和2000年前后的互联网的状况，从更长时间的角度，互联网会更加的影响我们的生活，会出现更多优秀的互联网公司。但如果在这一轮泡沫破灭退潮的过程之中，一定会像2000年互联网泡沫破灭过程中一样，对居民投资者的财富产生严重冲击。

　　我们看到今天的很多伟大的互联网公司，在2000年的时候都没有出现，都不存在，所以我们在2000年时候就去买那些大家公认的最优秀的公司，到此刻你的投资回报是灾难，当时最看好是谁？雅虎。现在最创造财富的互联网公司是谁？最赚钱的是谷歌、苹果。所以我们说，眼下就去买入持有这样一批大家公认的AI龙头公司，不是一个好的投资机会和策略，这是第一点。

　　第二点，全球第一市值的英伟达公司4.7万亿市值，在这个位置买它，我们希望赚多少钱？我们假设你的盈利目标是涨一倍，涨一倍就意味着它到9.4万亿美元，需要多少的盈利来支持它？如果给30倍市盈率，至少有3000亿美元的利润，是吧？那么其实我们也测算过，英伟达给大家展示的未来资本开支，我们觉得过于乐观，因为资本开支主要来自云厂，我们把美国头部的几家云厂，包括谷歌、亚马逊这些它的利润加起来，除非这些公司在未来三五年之内利润能暴涨，翻倍的暴涨。其实我们看有人把今天的英伟达和2000年前后的思科做类比，我们觉得是有一定的道理的。

　　英伟达的芯片，虽然是性价比最好的，在训练侧有优势的。但推理侧未必市占率那么高。包括 Open AI，未来也会采购AMD，会跟博通去定制芯片，包括我们中国的国产芯片。从我们的角度来看，可能在这个位置进行长期投资是有风险的，但是如果作为一段趋势交易，见仁见智，看投资者有没有这样的发挥能力。

　　但是我们要补充一点，就是我们对AI时代的一些新思考。第一，AI时代会是大公司的时代，很多大公司因为有大数据，所以它可能会让企业和企业之间的差距拉得更大。第二，AI对未来的就业的负面影响，不能低估。

　　新浪财经：近期中国资产集体反弹，不仅中概股、港股走强，A股核心资产也出现明显修复。您如何理解这轮行情的逻辑？

　　吴伟志：中国资产我想谈两点，第一点就是中国资产的牛熊周期与美国股市的牛熊周期是完全脱钩的。决定中国资产价格的因素，不是美国的股市周期，也不是美联储的货币政策，而是中国自身的政策。所以说在未来美股走熊，中国资产走牛有没有可能性？我们觉得这种可能性是存在的，而且非常大的概率，在新经济领域，中国企业成长的动力非常的强，这是我们看到中国资产存在着走独立行情的可能性。

　　第二点，就是回到中国的资产周期。从2024年9月份开始到现在，其实走新一轮的牛市上行周期，而且我们认为这一轮中国的牛市，会打破过去投资者对中国牛熊规律的惯性预期。过去全球投资者以及中国投资者对中国股市都有一个信仰，叫做“牛短熊长”，我们认为这一轮信仰也会被打破。其中一个原因就是中国的经济要走出资产负债表通缩，需要中国的股市走慢牛，而且中国的股市也具备慢牛的条件。我们愿意把2024年的中国股市，类比2012年的日本股市。从2012年开始，日本股市到现在走了13年的牛市，其中一个很重要的变量，就是日本央行从2011年开始，尤其是安倍2012年政党首相之后，日本央行持续单向的买入持有日本的ETF，从零开始一直持有到现在的7.2%左右，这个是驱动日本股市走慢牛的重要的因素。我们看到从2024年开始，汇金公司持续买入中国的ETF，这个现象和20212年的日本非常像，所以我们认为有可能从2024年开始之后，中国股市会走出类似2012年之后日本股市的特征，这是我们的猜想，不一定会是对，但是我们是这么来看这个问题。

　　新浪财经：中欧瑞博常以“四季理论”来比喻市场温度。按照这一框架，您认为当前A股市场处在什么阶段？是否进入新的成长周期？未来有哪些结构性机会和风险？

　　吴伟志：股市已经入夏了，从春夏秋冬的角度，它不在春季，已经到夏季，但是还没入秋。如果有一个量化的来辅助估值，估值如果在最低的20%的分位数，定义为春季；从20~70%分位数，这个区间是夏季；估值在70%分位数往上走了就入秋了。那么向下拐从秋季跌到冬季就是又进入了30%到70%以下，所以说夏季和冬季是两个对称的状态。上行的过程中是夏季，下行过程是冬季。估值最便宜的是春季，现在过了春季已经入夏，这是我们的观点。

　　第二个就是结构性的机会，用5个关键词表达我们看到的结构性机会，分别是AI科技，创新药，黄金，反内卷，和高股息。我们的组合也是围绕这5个方向来配置。

　　AI方面，我们觉得中国企业无论是在AI大模型还是应用，在全球都不落后，包括一些智能的硬件终端产品。这些都是中国消费链和制造业的优势所在，所以我们觉得 AI领域中国未来会诞生很多优秀的公司，甚至伟大的公司。

　　创新药方面逻辑很简单，第一，中国在最前沿的双抗等领域，已经跑到世界前列。今年全球医药领域的BD50%是中国卖出的，意味着中国优秀生物医药公司成功出海，未来会有大量的海外收入。

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